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两万亿外储“消失”之谜?

本文来源:华尔街见闻

据昨天公布的外贸数据显示,一季度,我国累计实现贸易顺差2047亿美元,同比增长超33%。而同期,外汇储备仅增长了约550亿美元,差额约达1500亿。

实际上,贸易顺差与外储增长不符的情况已经不是一两个月的现象了。年初类似的话题也在网上引发激烈讨论,即“过去三年,我国货物贸易顺差合计近2万亿美元,但同期外汇储备几乎未变,逾2万亿美元的外汇储备去哪儿了?”

梳理一下数据看,确实如此:

1)过去几年,我国出口迎来了超级大年,贸易顺差赚的盆满钵满。据海关统计,2020-2022年,我国每年赚取的货物贸易顺差分别为5200亿、6700亿和8800亿美元,三年合计为 2.07万亿美元。

图1、外汇储备规模变动及货物贸易顺差:滚动3年求和

2)但同期外汇储备确实几乎未变。2019年底,我国外汇储备为3.108万亿美元,2022年底为3.128万亿美元,三年仅增200亿美元,两者确实存在2万亿美元的差额(图1)

那么,“消失”的2万亿外汇储备去哪儿了?

下面我们将逐项进行拆解,以找出真相。需要说明的是,除外汇储备的数据外,其他主要数据,如贸易差额等,主要来自《国际平衡收支表》。


01 企业留存的外汇变多了


首先,我们需要明确的是,外汇储备是直接由央行持有的外币资产。所以,当出口商收到一笔外汇货款(记录在出口贸易中),但如果其不将外汇换成人民币,进行结汇的话,外汇储备是不会增加的。类似的,进口商如果用自有的外汇付款,外汇储备也不会减少。因此,贸易商的换汇行为,对理解外汇储备的变动,便显得十分重要。

可以看到,近年来,虽然我国贸易顺差持续新高,但贸易结售汇差额的增长却相对平缓,两者差额持续走阔。2020-2022年,货物贸易结售汇净额(即结汇额-售汇额)累计约为8200亿美元。这意味着,2万亿美元的货物贸易顺差中,约有1.2万亿美元由外汇企业自己保留,解释了近60%贸易顺差去向。

图2、货物贸易顺差和结售汇差额:滚动3年求和

那么,为什么贸易商会能够持有外汇?为什么选择持有如此巨额的外汇呢?这就需要再讲一讲我国的结售汇制度了。

在2012年之前,我们实行的是强制结售汇制度,即居民取得的外汇收入必须卖给国家指定的金融机构,存入央行外汇储备账户,国家给予等额人民币。企业使用外汇时,再用人民币从国家指定的金融机构购买等额外汇。居民没有保留外汇、使用外汇的自主权。所以强制结售汇时代,结售汇差额和货物贸易差额基本保持一致。

强制结售汇大约开始于20世纪90年代。当时,我国外汇储备极度匮乏,不利于应对外部风险和维护国家金融体系的安全。因此,通过贸易顺差赚取的外汇,是一种宝贵的资源,必须集中在国家手里。但2001年加入WTO以来,我国经济进入超级扩张周期,外贸出口飙升,人民币升值预期强烈,热钱持续流入。

巨额贸易顺差叠加资本持续净流入,导致我国外汇储备短期内快速增加,超过了适宜的规模。特别是2007年以来,每年外汇储备增加超过4000亿美元。2011年,我国外汇储备规模快速超过3万亿美元。外汇储备过快增长,带来了基础货币的被动扩张,加剧了经济过热。外汇储备已经成为一种宝贵的财富,变成了一种甜蜜的“负担”(图3)。

图3、我国外汇储备年度变化及总规模

在此背景下,国家对强制结售汇的管控政策逐步放松。2008年修订后的《外汇管理条例》中,明确企业和个人可以按规定保留外汇或者将外汇卖给银行。2009年,外汇管理部门开始大力清理、废止、修订涉及强制结售汇的规范性文件。再到2012年,国家外汇管理局明确宣布,强制结售汇制度退出历史舞台。从此,企业可以根据自身用汇需求,不受额度的限制,保留一定比例的出口收入。

企业结售汇的意愿受多重因素影响,过去三年,以下因素或抑制了企业结汇意愿:

汇率走势。在人民币升值的阶段,出于收益考量,企业倾向于多结汇;相反,在人民币贬值的阶段,企业倾向保留外汇。2021年下半年到2022年,受美联储暴力加息等因素影响,美元指数出现大幅上涨。尽管人民币在过去三年是世界上表现仅次于美元的强势货币,但对美元仍出现了一波贬值(图4)。贬值预期下,企业倾向于保留一定数目的美元,降低货币汇兑风险。

图4、人民币对一蓝子货币,及人民币对美元汇率

外汇管理趋于规范,外汇市场监管不断强化。近年来,为了防范化解外部冲击风险,防止资本无序外流,维护外汇市场稳定运行,国家不断完善外汇市场微观监管,强化对对外汇领域违法违规行为的打击,换汇便利性也受到一定影响,企业倾向持有更多比例的外汇。

过去几年贸易战和疫情,供应链等不确定性上升。百年未有之大变局下,疫情、贸易战等各类黑天鹅事件频发,企业面临的外部环境不确定性大幅上升。高度不确定性下,企业比较谨慎,增加了预防性的外汇留存比例。

人民币外汇市场不断发展,企业外汇来源更加多元化。近年来,离岸人民币市场快速发展完善,也为进出口企业提供了多样化外汇管理选择。不像以前一样,获得外汇只能从央行兑换,而可以(通过金融机构)直接从在岸/离岸人民币交易市场购汇或售汇,形成一个独立于央行的市场循环。人民币外汇市场越完善,表明市场接受程度越高,是人民币走向国际化的表现,也是央行鼓励和乐见的结果。


02 服务贸易、投资收益经常性逆差


虽然,我们货物贸易常年顺差,是重要的外汇收入来源。但我国服务贸易和投资收益均是常年逆差,将导致外汇储备减少(图5)。

图5、服务贸易逆差和投资贸易逆差

服务贸易包括旅游、金融、文化娱乐等分类,其中贸易逆差主要来自于旅游和知识产权使用。以2022年为例,据商务部数据,服务贸易逆差约为400亿美元。这400亿美元逆差里,旅行贡献最大,超1000亿美元(图6)。

图6、2022年我国服务分类进出口统计

近年来,服务贸易逆差的收窄,主要由于旅游服务逆差的收窄,知识产权使用逆差仍在扩大。可以看到,由于疫情的影响,我国旅游服务逆差迅速收窄,-2500亿美元水平收窄至-1000亿左右,是服务贸易逆差收窄的主要原因。另外,由于当前我国在全球贸易分工中的角色,仍以中、低端制造为主,自主知识产权占比相对较低,我国知识产权付费逆差仍在持续扩大。过去3年,服务贸易逆差累计3485亿美元(图7)。

图7、服务贸易差额:旅行服务和知识产权使用费

然后,我们来看一下投资收益情况。需要注意的是,这里说的投资收益指因金融资产投资(直接投资、证券投资等)而获得的利润、股息(红利)、再投资收益和利息,但金融资产投资的资本利得或损失不算在内。

图8、中美投资收益与对外净头寸比较

可以看到,我国对外有超2万亿美元的净投资,但投资收益常年为负。与此形成鲜明对比的是,美国是最大对外净债务国,投资收益却常年为正。这主要是由于,我国对外投资以储备资产运用为主,投资相对稳健,以购买低风险债券为主,利用外资则主要是高成本的外商直接投资,以致利用外资成本远高于对外投资收益,即负的投资收益差额。过去3年,投资收益逆差累计4870亿美元(图8)。

整体看,2020-2022年,我国服务贸易和投资收益,逆差超8300亿美元。同样考虑,外汇留存问题,两者结售汇差额为-3700亿美元,外汇储备也将相应减少。


03 跨境投融资及与误差遗漏项


以上提到的贸易收支、劳务收支和投资收益等都是国际收支中经常发生的交易项目,归属为经常项目。经常项目在我国是可兑换的,即相关国际支付和转移不予限制。

而在我国,资本与金融项目,则并非完全可兑换。其中资本项目,包括国际间的资本转移和其他非金融资产的获得与处置;金融项目,包括国际投资情况,如直接投资,证券投资及贸易信贷、存贷款等。

目前,我国对于企业直接投资基本上实现可兑换,但仍有很多项目受到严格限制。以个人为例,境内个人仍不能直接进行境外买房,证券投资等。


由于当前跨境投融资的限制已经相对宽松,相关资金来往也十分活跃。据中国外汇研究显示,2020-2022年,我国吸收跨境投融资合计1万多亿美元,成为外汇重要来源。与此同时,我国对外资金运用合计接近2万亿美元,其中民间部门对外投资规模占比超八成。这意味着里外里,我们投融资净支出约4000亿。

但从资本与金融项目结售汇看,2020-2022年间,结售汇差额反而为正的1000亿美元净流入。这说明很大部分的对外投资,由“民间”的美元支付了,也符合“对外投资八成为民间部门”的说法。

另外,由于统计、企业虚报、资本外逃等原因,国际收支平衡表中有无法解释的一部分。2020-2022年,约为3500亿美元净流出,也需要进行扣除。


04 储备资产估值的变化


最后,还需要考虑外汇储备自身估值的变化。一方面,我国外汇储备中,有相当一部分是非美元资产,但外汇储备的统计是以美元计价。今年以来,受美联储缩表进程加快及政策收紧影响,美元指数近3年大幅升值近7%(图9)。

图9、美元指数持续升值

另一方面,外汇储备中,主要以低风险债券为主。而2021年以来,由于通胀因素的困扰,海外加息力度空前(图10)。美国10年期国债收益率,由2020年0.5%的低点一度涨至2022年的4.3%。由于债券价值与到期收益率成反比,各国债券也均出现大幅减值。

图10、全球主要央行基准利率

其中,彭博美元国债指数2020-2022年间,大幅回落8.29%。欧债市场下跌更为剧烈。彭博欧元综合指数下跌近17%。考虑到巨额国债头寸,相关资产价格下跌也会带来外汇储备的美元计价的减少(图11)。

考虑到,外汇储备构成的敏感性,我们就不进一步详细拆分估算。但粗略估计,过去数年,大类资产价格波动,对外汇储备的影响在数百亿甚至上千亿美元左右。

图11、彭博债券指数:美元国债指数欧元综合指数

特别需要说明的是,美元升贬值、利率升降,只会对外汇储备“名义计价”产生扰动,但不会影响外汇储备的实际多少。这种扰动有的时候会被动增加外汇储备的“美元计价”规模,比如,2015年-2017年以及2018-2020年美元贬值阶段;有的时候会被动减少外汇储备的“美元计价”规模,比如,2020-2022年美元升值阶段。但这并不意味着外汇储备出现实质性变化。就好比,你家里有10根金条,金条价格波动可能会影响你的纸上财富,但金条数目不变。

综合各种因素,过去3年“消失”的2万亿美元外汇储备大约可以有以下几块解释(图12):

1、贸易商外汇留存:+1.2万亿美元

2、服务和投资结售汇逆差:+0.37万亿美元

3、资本项目结售汇顺差:-0.1万亿美元

4、遗漏项:+0.35万亿美元

5、加息周期中,外汇储备“计价损失”:0.05-0.2万亿美元(大致匡算)

以上影响因素合计约2万亿美元,基本解释了近年来,贸易顺差以及外汇储备增加额之间。

图12、“消失”的2万亿外汇储备:构成

我们应该看到,“消失”的外汇储备,大部分留存在民间和进出口企业手里,是一种藏富于民的表现。同时,也是人民币国际化和竞争力增强的表现。此外,过去几年美元周期性波动也对美元计价外汇储备造成一定扰动,但这种扰动长期看是中性的,不必大惊小怪。过去两年的外贸出口和外资流入规模表明,我国国际竞争力不仅没有下降,反而在持续提升;外资对中国的信心不仅没有降低,反而持续提高;我国外汇储备仍冠绝全球,应对外部冲击的能力仍坚若磐石,对此我们始终充满信心。

本文作者李宗光,来自经济机器


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