戴维李
- 2022年4月18日
- 已讀 13 分鐘

十万字专业报告，快速了解行业投资机会（十）

本文来源: W3.Hitchhiker

第五章市场基础设施

1.比特币期货etf是国家支持的狗屎

10月中旬批准的比特币期货etf对非华尔街投资者来说很糟糕。尽管名义费用仅为65–85个基点，但依据其结构与比特币的持续波动和市场的长期看涨趋势，这些有毒资产很可能会使投资者每年损失近5–10%的隐藏成本

彭博社甚至指出，“Crypto的印钞机又开了”由于像Proshares的BITO、Van Eck的XBTF和Valkyrie的BTF这样的基金被要求基础比特币期货的流通性，这些期货的长期合约一直以高于短期合约的价格交易。这种“传染性出血”给华尔街做市商带来了直接的损失，而ETF持有者则受到了直接的损失

亚瑟·海斯（Arthur Hayes）用通俗易懂的语言写了一篇关于这些工作原理的文章

可以说，这种期货结构对于追踪石油等实物商品的ETF来说是必要的，在这些商品中，很难或不可能接受基础资产的实物交割（还记得去年石油期货因供应链问题和存储成本而下跌的混乱吗？）。但对于像比特币这样的资产来说，类似的结构是疯狂的，它既有健康的现货市场，也有投资者可以托管实物结算期货的简单机制：比特币钱包！我们从第一天就知道新的比特币ETF是输家。我们只需看看类似的结构性大宗商品ETF，就能看出现货市场表现不佳的可能性有多大：石油期货ETF USO在过去五年中下跌了38%，而基础资产上涨了62%。

(资料来源：彭博社，乔奥尔西尼）

Raoul Pal对此有最好的解释：

“发行BTC期货ETF是一个好步骤，但这基本上给了对冲基金一个巨大的套利机会，因为期货在牛市阶段将以大幅溢价交易，他们可以获得这些回报。这是金融市场的老把戏 — 你现在必须增加多个都盈利的新中介机构 — ETF提供商、清算所、期货经纪人、管理人、审计师、律师事务所、CME和对冲基金ARB。华尔街再一次变得更加富有，散户投资者亏损。“

如果这里有任何一线希望，那就是（具有讽刺意味的）劳尔是对的。

华尔街喜欢他们能从中获利的产品，而现货ETF，尽管它很出色，但却不能让这些产品的传统参与者加入。就像猪仔到食槽一样，BITO等人最终能否让银行参与到加密货币的行动中来？基准交易提供了免费的资金，他们可以在其严格的监管范围内追求。我想这可能是一个长期的积极因素？同时，如果除了经纪人之外还有人获胜，那将是Coinbase的零售用户。而不是BITO/BTF/XBTF的失败者

Ben Thompson 还指出，至少我们现在知道了监管的净成本：价值数亿美元的contango/backwardation的产品花费，除了它们 “在监管上是可能的 “之外，没有任何意义。在这种疯狂的情况下，现货ETF是成本较低的选择，Gary Gensler不太可能很快批准现货ETF（见最后一章），这是对SEC十年来错误的加密货币政策的完美结尾。

自从温克艾沃斯双胞胎首次提出现货ETF申请以来，公共市场投资者错过了比特币市场1000倍的升值。在2013年中提交了他们的现货ETF申请。现在他们也可以每年损失10%为代价给华尔街……而且上升空间更小。

我预测这些产品的总体成本都将低于1%，但在2022年，它们的成本扣除合同卷将超过5%（75%的信心）。

2.高盛Gary和公司赎回

当谈到对保护加密货币市场的零售投资者的倾向时，Gary Gensler是一个骗子和欺诈者的最终原因与Grayscale的Bitcoin Trust/GBTC产品有关，它仍然是加密货币中最被误解的产品。

我将尽我所能简要地解释它是如何工作的，但解释起来很容易就会有很多页。这些

关于信托的信息都是公开的，但你需要有一定的经验，才能知道你在看什么

在文件中看到的东西。

我将尽力简单地解释一下它是如何工作的，但解释很容易是15页。关于这些信托基金的信息都是公开的，但你经验丰富，才能知道你在这些文件中看到了什么。

首先，您需要了解该组织结构图：

GBTC是基于现货的灰度比特币信托基金的公开流通股。该信托基金持有400亿美元的比特币，年费为2%。
灰度是信托的发起人，赞助类似信托的家族。
Grayscale是该信托基金的发起人，并赞助了一系列类似的信托基金。
数字货币集团是灰度公司的母公司（100%所有者）。

然后你需要了解灰度的产品和一个普通的ETF之间的区别。

一种普通的基于现货的大宗商品ETF(如黄金的GLD)有“授权参与者”（经纪人），通过交易基础资产和它们所代表的股票，创造并赎回“一篮子”股票，直到每股价格等于基础资产净值(“NAV”)。如果对ETF的需求大于潜在的日内需求，那么>NAV动态将吸引经纪人购买比特币，通过将比特币发送到信托工具来创造新股，然后在公开市场上出售新创建的股票。当股价为<NAV时，情况正好相反，经纪人将购买股票，以信托基金赎回它们，并拿回他们的比特币。这些创造和赎回每天都在进行，以确保ETF的市场价格反映了基础资产减去赞助商的管理费。

而灰度信托公司却不是这样的。

你今天看到的GBTC股票是通过证券法的一个漏洞进入市场的

Grayscale的授权参与者（另一个DCG附属公司Genesis Global Trading）从认可的投资者那里为其信托基金筹集资金，然后通过所谓的Rule 144在六个月的调料期后，投资者可以在公开市场（场外市场，而不是纽约证券交易所）交易新创建的GBTC股票。我过去称这为准ETF或侧门ETF或浮士德式交易。它看起来像一个ETF，但事实上：

在6个月后，公开浮动以慢动作冲击场外市场；
没有赎回机制可以通过转换基础股票来取回您的比特币。最后一点很重要，我们稍后会看到。这是一种单向的资金流动。

The Rule 144的漏洞为认证投资者提前涌入灰度信托铺平了道路，然后在锁定期后将其转到零售市场以获得巨额保费。长期以来，对公开交易的比特币工具的需求超过了供应，GBTC股票是唯一合法的游戏，而证交会在其他ETF提议上拖拖拉拉。这种持续的公开市场溢价对Grayscale的信托基金来说是一个很好的引导机制，早期投资者从利差中赚了惊人的资金。总计数十亿美元，以零售业为代价，并得到了美国证券交易委员会的默许。

GBTC溢价持续的时间比大多数人预期的要长得多。但随着机构投资者越来越容易进场比特币，过度拥挤的灰度交易变成了负值。新创建的股票在第一季度充斥着市场，而我们现在有了一个持续的、很大的折扣。

（来源：ycharts）

请记住，如果这是一个真正的ETF，溢价就不会存在，认证投资者也不会在数年内抛售给散户投资者。这还意味着，该信托基金相对于资产净值的巨大（现在可能是永久的）折扣将在一夜之间关闭，因为投资者将选择在该信托基金中赎回GBTC股票，以换取在现货市场上价值高15%的比特币，并将理性地这样做，直到资产净值缺口关闭。委员会拒绝批准现货ETF继续惩罚那些已经被套，等待可能永远不会到来的资产净值回报，并且被灰度收取2%年费的投资者。

不过，对于灰度投资者来说，还有第三条路和一个逃生舱口！

虽然Grayscale不能同时进行新股的“连续发行”和提供赎回计划（他们在2016年因这样做而被SEC扇了耳光！！！），但他们可以寻求所谓的Reg M赎回，因为他们已经在GBTC折扣期间暂停了新股发行。问题是 — 如果你预料到证券交易委员会会出现疯狂的波动和三次失误，你是正确的 — 灰度可以在任何时候追求这一点，但没有义务追求Reg M赎回，因为如果他们也在追求ETF转换，他们在10月份基于期货的ETF获得批准的第二天就这样做了。

Grayscale实际上说了几件事是真的，但不是全部事实：“我们在2016年因Reg M赎回计划而陷入困境，这就是我们暂停该计划的原因”和“GBTC投资者在公开市场上可以获得流动性，我们正试图通过将信托基金转换为ETF来缩小资产净值差距。”这些都是真的，也是他们选择的路线，但全部事实是赎回计划是可能的，但他们选择不追求。

Grayscale将他们的资产管理看作是与美国证券交易委员会在ETF转换计划中的经营杠杆。SEC的ETF转换计划，但更重要的是，但更重要的是，鉴于BIT目前的加州酒店结构，他们将其看作是10亿美元的保证征税列车和永久资本。灰度作为BIT的发起人是最终的决策者，当涉及到他们是否拥做：

一个ETF转换的文件（他们做到了）
执行RegM赎回计划（他们不会）
清算其信托基金（是的，对）

与此同时，每一次DCG-GrayScaleGBTC回购本身并不表明信心，而是为了避免股东因为愤怒将资金从一个口袋转移到另一个口袋。他们没有任何动机允许赎回。

你能责怪他们吗？

SEC在这里视而不见，Gensler是同谋，它允许GBTC和信托公司资产净值之间有60–100亿美元的差距。Grayscale以0%的紧迫感“追求”一只他们知道不会来自SEC的ETF。“在证交会批准ETF之前，我们不会赎回”是一个聪明的谈判说法，这样他们不会面临媒体的强烈反对。这玩意儿十分复杂，不会激怒人们，所以投资者输了，而Gensler和Grayscale赢了

这让我们看到了今年DCG频繁发布的“新闻”，以及他们关于GBTC回购授权的公告。（在书面写作时，他们批准了10亿美元，尽管他们只在~执行了4亿美元的交易。）这不是英雄主义，而是一个没有风险的选择。

不知情的投资者认为DCG可以弥补资产净值差距（考虑到信托的规模，这是不可能的），但真正发生的是，要么a）ETF转换，GBTC回到面值，DCG实现GBTC收益，b）AUM坐在那里，DCG“自我支付”（通过灰度）其GBTC股票的2%管理费，要么c）他们最终推出了Reg M赎回计划，或者清算比特币，让他们的比特币回到面值。

在我上个月写了这篇文章后，一位律师指出，“这些情况总是会进入法庭，尤其是如果Grayscale继续收取费用，而对折扣却什么也不做，这肯定是可能的。请记住，他们对信托负有受托责任。“好吧，好吧，但请记住，他们可以辩称，他们正在采取措施通过回购和申请ETF来弥补这方面的差距。在这方面，他们可能是不可触及的。但我认为，人们应该警告新投资者Grayscale的新信托的毒性，这些信托的表现往往更差。

预测： Barry Silbert是Gary Gensler的爸爸。（100%的信心）灰度获胜，并继续嘲笑证交会。由于GBTC在没有Reg M计划或ETF（95%信心）的情况下，平均比资产净值折价15%+（75%信心），投资者损失惨重。。

（DCG最近100亿美元的估值进一步证明了Barry是二级市场的高手，也证明了它的信息和法律不对称性，这对于一个年息税前利润近10亿美元，资产负债表上有几十亿美元的公司来说，感觉是60–70%的折扣）。)

3. 贷款人储备

这让我很难过，但稳定币和借贷产品的监管对这个行业来说是一件好事。一旦我们开始看到稳定币发行人和贷款人今年在资产负债表上存放的一些资产，我们就有点失去了我们的高地。包括灰度股票！

Tether可能持有很多的的商业资产（见本章后面部分），但Blockfi的资产可能更让人大开眼界。我会挑他们的毛病，因为a）我在那里有资产，所以我认为这是安全的，b)他们已经在监管的瞄准范围内（所以他们是相关的），c)他们在一次糟糕的交易中被抓住了（所以你可以看到这不仅仅是理论上的）)他们资本非常充足（所以破产建议不可信），e)这都是公开信息。

以下是我们对BlockFi第一季度的了解…

Block在1月份报告称，BlockFi在2020年的收入不到1亿美元，其中约3000万美元来自灰度交易中的GBTC保费，5500万美元来自机构贷款。BlockFi是两家公司之一（与三箭资本一起），他们猛烈抨击了灰度交易，引发了美国证券交易委员会13G的披露。到2月11日，BlockFi坐拥17亿美元的GBTC股票和未实现的约1.5亿美元的收益。几天后，与NAV相比，GBTC的价格开始了为期两周的25%的下跌。无论Blockfi在那段时间内未能实现盈利的确切金额是多少，都立即翻转为1–1.5亿美元的未结算亏损。

该公司在几周后宣布了3.5亿美元的D轮融资。是巧合还是偿债能力的提升？我认为是前者，但该公告似乎是被快速跟踪。

BlockFi是最终打破灰度交易的主要原因吗？对于2月份发生的事情，这里有一个合理的解释：

随着GBTC溢价收窄，机会成本上升，BlockFi风险团队自然会想要削减该头寸。考虑到BlockFi的巨大风险（记住，这种责任只会随着比特币价格的上涨而增长），平仓可能会导致恶性抛售，跌破净值门多萨线，直到BlockFi风险团队觉得可以将剩余的水下头寸入库，并实施战略来注销剩余的不良投资。

事实上，到6月24日，BlockFi已经摆脱了45%的头寸，这意味着他们可能仍然拥有价值超过10亿美元的未公布的GBTC，他们以10%的未实现亏损持有这些资产，加上2%的灰度管理费，再加上BlockFi的储户利率。

没关系！

BlockFi会活下去，即使头寸完全亏损，他们的资产负债表也能吸收冲击。也许BlockFi现在已经完全退出了交易（我对此表示怀疑），和/或它已经用其他DeFi赌注和机构贷款弥补了糟糕的赌注。然而，事实仍然是，通过第三方文件的财务披露，这甚至对目前拥有50万零售客户的100多亿美元加密贷款人构成了潜在风险。（这也凸显了GBTC在反弹回资产净值方面将面临的挑战。鲸鱼要么吃掉2%的费用，祈祷ETF获得批准，要么卖出超过资产净值90%的反弹。）

既然我们知道了香肠工厂，可以说今天的加密贷款产品类似于货币市场基金 — Blockfi的风险要高得多 — 毕竟这并没有让贷款和稳定币看起来如此疯狂。

Matt Levine对Coinbase Lend的问题写得最好，并指出了问题的关键。

“听着，我懂了。从Coinbase及其客户的角度来看，坦率地说，从大多数对加密感兴趣的普通人的角度来看：人们愿意借给他们的比特币。感觉不像是保安。1946年最高法院的一个案例称这是……[但也]这不是股票、债券、“票据”、“投资合同”、个人借据或银团贷款，这有点烦人和过时。这是一个完全抵押的银行账户，存款准备金率为100%。银行持有你的钱，用它来资助贷款，付给你利息，即使贷款违约也还你，整件事对你来说是无缝的，等等。这只是一个银行账户。”

正如我在上一章所说，我们要守住制高点！在你的资产负债表上储存大量的风险有点傻；可能导致重大偿付能力问题的；切勿披露储备或借出帐簿的组成；然后不要指望政策制定者做出回应。我们需要贷款人和保管人的准备金证明。

我想我在上一节已经谈到了这一点，但我认为加密出借人今年将面临严格的监管。B2B部门（本质上是证券贷款机构）将会很好，但零售贷款机构可能不会在年底前在美国受到欢迎。

4. CeFi vs.TradFi

我仍然认为人们真的不明白它。银行、传统交易部门、主要资产管理公司。它们都可以进入加密货币，而且可能迟早会推出各种各样的产品。但那时候游戏基本上已经结束了。

除了不分清红皂白的打击、创纪录的并购交易或类似的东西，加密货币的“CeFi”公司赢了，他们不会把他们的领先优势还给华尔街。笼罩在整个行业的监管风险使TradFi组织处于边缘地位，这阻碍了它们发展机构知识和人力资本基础，但是在受监管的加密金融服务领域进行长期竞争。

当然，会有企业创新小组、加密执行官和新闻稿，但加密公司只是更大、更快、更积极，而且不受维护50年前的平行TradFi基础设施的束缚。人才库也只向一个方向移动…进入加密，在那里，我们仍然处于金融、技术和创造性人才向加密迁移的几十年早期。

投资者在去具有创世意义的区块链公司之前，不会去高盛公司进行场外借贷，这些公司在不到2.5年的时间里创造了1000亿美元的贷款。

对于期货，他们不会选择CME而是Binance或FTX。在研究Coinbase Institutional之前，他们甚至没有研究富达（该机构目前将前100家对冲基金中的10家作为客户），在加密创新方面，富达可以说是传统参与者中最好的。FDIC将使用Anchorage来管理有序的银行清算。

Institutional FOMO:View this NFT on OpenSea

5.CEX Ed

去中心化的外汇增长一直是疯狂的。这些协议通常比它们的对应中心化协议提供更好的用户体验（资产覆盖、可访问性），它们在吸收全球交易所的流动性方面做得很好（Chainalysis表示，2每年00家CEX关闭，同比上升到650家）。对于长尾资产和新的合成工具来说，DEX的势头将持续下去，因为根据定义，基于开放源代码的分散市场将比集中市场更广泛、更有活力。

我们有整整一章专门介绍DeFi，我们将在第七章中讨论更多关于DEX的内容。目前，我们将坚持讨论加密货币的大型集中式交易所。

今天，基本上有三层。前三大“上帝级”交易所是Coinbase、Binance和FTX，在这些交易所中，首要地位可能取决于新产品和监管胜利。然后是Kraken、Huobi、Kucoin、Gemini、OKEx和Bitfinex在“交易量落后”阵营中，但如果前三名中的任何一个下降或停滞，“这几个交易所仍然可能占据主导地位”。在这个市场份额起起落落的群体中，可能会有一个健康的动态。还将有地区优胜者：韩国的Upbit、日本的bitFlyer、拉丁美洲的Bitso、印度的CoinswitchKuber、非洲的Luno等。

我只打算报道这里的前三家交易所。如果这令人失望，那么你可以写自己的年终书。

Coinbase现在有分析师的报道，如果你想了解更多关于他们的信息。我在Emilie Choi部分也提到了他们的一些优势。惊人的增长、先发优势、作为第一家加密IPO的“免费营销”、流动性股本，他们可以用这些资本在额外的增值收购中挥霍（鉴于他们的已安装用户群，他们已经被证明是非常有利可图的）、当今顶级交易所之外最稳定的监管定位。但最有趣的可能是他们的Web3计划。我一直在关注他们的Coinbase钱包和DAO计划，更不用说他们即将到来的NFT市场了。

Binance是三巨头中最有趣的交易所，更不用说最大的了。可以说，它太大而不能倒闭，但它们肯定有清理监管形象的工作要做。在过去的一年左右，他们在世界各地被追捕，而CZ听起来像是一个在作为一个司法单身汉的良好运行后终于准备好安定下来的人。我敢打赌，在这一点上可能需要接受政府作为投资者？也许是新加坡？他们是如此之大，以至于监管补救措施可能需要通过条约而不是私下谈判来实现。监管方面的麻烦使该公司的业绩在某种程度上受到了关注。今年每个人都在谈论Coinbase和FTX，而BNB代币 — 仅占交易所利润20% — 今年秋天首次突破1000亿美元的市值。

不过，如果你想知道热度的方向，我会指出FTX。今年有很多关于Sam Bankman-Fried的文章。30岁以下最富有的人。有效的利他主义者。Sizechad模仿者。老实说，这是当之无愧的。FTX以超凡脱俗的速度发展，在不到三年的时间里，在不到100名员工的情况下，建立了250亿美元的业务。他们是有史以来增长最快的公司，领先于Coinbase、Stripe，甚至Binance，他们在竞争残酷的加密交易市场做到了这一点。以下是他们如何做到这一点，只需10个简单的步骤！