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加息对金融系统的影响(1/2)

来源:华尔街见闻

美联储加息的一个自然结果就是居民储蓄的活化,更多的非银负债变成活期存款。这又会投射到美联储的资产负债表上——逆回购规模快速扩大。


引子 2023年2月1日,今年首次议息会议落地,美联储宣布加息25bp,联邦基金利率的浮动区间上升至4.5-4.75%

目前的两年美债的中枢在4.30%,对应的加息路径预期为: 1、未来三次加息幅度为:25+0+0;2、加息的最高点位于5.0%;3、2024年开始降息;4、每次降息25bp

一月的非农数据落地前,市场跟美联储有一定的分歧。

鲍威尔声称,2023年不降息,但是,市场预期2023年底降息2次25bp——对应2年美债4.10%。然而,大幅超预期的非农数据扭转了市场的“激进想法”。最终,市场跟联储达成临时性的一致——2023年不降息

不难发现,美国货币政策的重心已经发生了转变,从之前的“如何加息”切换为“如何降息” 宏观经济的主要矛盾也发生了切换,从通胀切换为增长。虽然投资者依然关注就业数据,但是,着眼点已经发生了变化,之前想从就业推断通胀,现在想从就业推断衰退

当下,市场的焦点问题是——美联储何时开始降息,然而,回答这个问题之前,我们要回答另一个基础性的问题:加息何以影响美国的金融系统从而影响美国经济?这篇文章的重点是这个问题。影子银行体系的有关理论 任何一个国家的金融体系都可以用下面的代数要素图刻画

ps:本段可以只看重点结论): 金融系统的扩张包括两部分,一部分是银行的扩张,另一部分是非银机构的扩张。中美体系的差异在于,中国以银行为主,美国以非银为主

我们根据中国的金融体系提出了一个非银约束方程:

在这篇文章中我们提出了一个传导链条,经济预期大幅改善——存款活化——货币乘数坍塌。最终,我们用这个链条解释存单利率的快速上行。

我们又引入了货币流通速度V的影响,最终方程拓展为,

这个勾稽关系很复杂,我们就不具体展开了。这篇文章的重点是流动性偏好δ

下图可以展现出,δ的具体含义:在客户所持有的金融负债中,多少以活期存款的形式存在

不难发现,如果客户想要更多的活期存款,那么,流动性偏好δ会升高。最后会导致非银系统的扩张能力下降

为了刻画非银的派生金融负债的能力,人们把(1/δ)-1看成一个整体,定义为货币乘数

美国金融系统的特点 中美的金融体系是一个对立统一的整体,相互对照能看得更加清楚:

中国更加数量导向,抓手是 基础货币投放和法定准备金率,然而,美国更加价格导向,抓手是 流动性偏好,即货币乘数

之所以有如此的差异,是金融架构的不同,中国是间接融资主导,依靠银行,用准备金控制银行更顺手;美国是直接融资主导,依靠非银系统,用货币乘数控制非银更便捷。

所以,理解中国需要理解美国,理解美国也需要理解中国,大家用的是同一个方程, 只不过侧重点不同

搞清楚底层逻辑,我们就知道,加息的传导机制了。

如上图所示,提高联邦基金利率导致流动性偏好上升+货币乘数下降,最后通过收缩非银来收缩系统资产负债表

待续 。。。

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