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加息对金融系统的影响(2/2)

来源:华尔街见闻

美联储加息的实际影响 美联储加息的一个自然结果就是居民储蓄的活化,更多的非银负债变成活期存款。这又会投射到美联储的资产负债表上——逆回购规模快速扩大

如上图所示,加息以来,逆回购规模快速扩大,从0附近快速增加至2万亿的水平。 那么,这些钱是哪里来的呢?是从金融系统里回笼过来的吗?并不是。美联储的资产负债表规模保持稳定,它是从其他负债项转化过来的

如上图所示,一个重要的负债来源是——其他存款。 通过上述数据,我们可以得出一个结论,加息使得居民的储蓄发生活化, 也使得美联储的负债端发生了活化

美联储的负债结构变化,反馈了整个金融系统的结构变化。

如上图所示,逆回购已经占了美联储总体负债规模的40%+,这是极高的水平,疫情前的正常水平不过才是10%+,整整高了三倍。

未来美国金融市场的核心矛盾 当下的逆回购占比极其异常,背后有两个深层次原因: 1、联邦基金利率太高了;2、美国经济依然保持韧性

第一个原因比较好理解,这么高的逆回购比率就是加息弄出来的。 第二个原因稍微有些费解。核心逻辑链条——经济预期大幅改善——存款活化——货币乘数坍塌

这个逻辑并不会因为国别差异而有所差异,只不过中国在去年十一月底经历了储蓄活化;美国即将经历储蓄固化

也就是说,如果美国经济出现更多的衰退迹象,经济主体会反过来降低自身的流动性偏好δ

如上图所示,未来美国资本市场的核心冲突点在于图片的右下角。 一方面,较高的联邦基金利率会维持较高的流动性偏好δ;另一方面,更多的衰退迹象会导致居民的流动性偏好δ降低

一旦美联储也倾向于认为“经济无法软着陆”,那么,流动性偏好会加速下行。

结束语 显然,异常的逆回购占比不可持续,未来美联储资产负债表一定会恢复正常,然而,有两条截然不同的恢复路径: 1、软着陆情形:通胀领先于经济回落,联储基于通胀回落,开始降息,流动性偏好缓步回落至正常水平; 2、硬着陆情形:经济领先于通胀回落,联储基于衰退加深,开始降息,流动性偏好加速回落至正常水平;

对于美国股市而言,好的情形当然是软着陆情形,差的情形是硬着陆情形。 综上所述,我们就能回答一开始的问题,并得出一系列结论: 1、美国是非银主导的金融体系; 2、加息作用的靶点是流动性偏好&货币乘数; 3、衰退也会作用于流动性偏好; 4、联储何时降息取决于通胀回落和经济回落的相对关系; 5、逆回购比率加速回落意味着硬着陆的概率提高; 另外,还有一个指标可以捕捉衰退信号,那就是十年两年美债利差。之前有太多扰动项,这个指标的效果并不好, 现在这些扰动项得到了控制,捕捉效果开始变好。一旦利差继续大幅扩大, 意味着衰退信号增多了

当然,这两个指标可以相互印证一起使用,逆回购占比更加纯粹一些,十年两年美债利差混杂多一些,也更加综合。 从逆回购占比来看,当下的衰退信号并不明显,美国经济有很强的韧性。 最后,再讲一个有趣的发现:中国的货币政策以数量为核心,我们需要用一年存单利率捕捉流动性偏好;美国的货币政策以价格为核心,我们需要用逆回购占比来捕捉流动性偏好。


通过对照中美金融系统,我们发现了价格和数量的对立统一。 ps:数据来自wind,图片来自网络

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