来源：应为才情
最近辞去桥水基金（Bridgewater Associates）首席投资官的亿万富翁雷·达里奥（Ray Dalio），近日在推特(NYSE:TWTR)上表示已经改变对“现金作为资产”的看法：
“我不再认为现金是垃圾。”
达里奥早前对现金如此悲观，是因为当时的背景，欧美正处于降息周期，美联储更在2020年初之后打开水闸，提供无限流动性，美元现金变得不值钱，这也是其后美股连创新高的主要原因——资产比现金值钱。
但是，当欧美进入加息周期，而且在通胀压力下，央行们变得“鹰”气十足，现金的价值变了——美元现金比黄金值钱：今年以来，金价累跌2.86%，现报1722.66美元/盎司；而衡量美元兑一篮子主要货币汇价的美元指数年初至今则累计上涨15.87%，现报111.00。
金价于今年3月见顶，随后持续下行，这是因为美联储从今年3月中旬起展开加息周期。
6月以来，美联储更连续三次大幅加息75个基点，扩大了美元利率与其他主要货币利率的差距，因此美元指数持续攀升，见下图。
美元与黄金之间，存在着此消彼长的关系：美元升值，以美元计价的黄金价格就难以保持原来的水平；反之亦然，当美元汇价下降，黄金的美元价格上扬。
除此以外，美元对比黄金走强，还有一个非常重要的原因——利率。
黄金不能产生利息，但是美元可以。
美联储持续加息提升了美元现金的价值——持有美元现金，就可以赚取无信用风险的利息收益，而风险资产却做不到这一点，当经济下行风险增加时，与经济表现关联的风险资产回报可能收缩甚至亏损——这正是美元现金的价值。
但是对于上市企业（而非达里奥这样的投资者）来说，在利率周期的转变中，现金扮演着怎样的角色？
低息环境下，持有大量现金的美股巨头如何巧用资金
在许多人的认知中，互联网企业属于高增长行业，盈利能力起伏较大，例如亚马逊（AMZN.US）今年上半年净亏损达到58.72亿美元，而去年同期为净利润158.85亿美元。
但事实上，大型互联网企业一直都能保持强劲的经营活动净现金流入。同样以亚马逊为例，虽然上半年录得净亏损，其经营活动净现金流入量却达到61.75亿美元。
这些大型互联网企业经过二十多年的发展，源源不断的经营活动净现金流入已累积起巨额现金池，加上它们大都成为细分领域的龙头，进一步扩大规模的投资相对其他小规模同行来说或许很大，但就其巨额现金而言，仅为九牛一毛。这样的投资又往往能进一步提升其流量优势和投资优势，加速资金回笼。
所以大型互联网企业都累积了大量的现金。
截至2022年6月末止，苹果（AAPL.US）、微软（MSFT.US）、谷歌（GOOG.US）、亚马逊、Meta（META.US）和英伟达（NVDA.US）六大科技巨头持有的现金及现金等价物总额达到1,125.41亿美元，约合人民币8,008.42亿元，相当于美股最近30个交易日的日均交易额3,311.92亿美元（根据Wind数据估算）的34%。
值得留意的是，这些坐拥巨额现金的巨头们，都拥有一定规模的债务，但却不急于偿还债务，除了少量现金作应急之用外，这些巨头们将更大部分的资金转为另一种资产——可交易证券。
与腾讯（00700.HK）、阿里巴巴（09988.HK）、京东（09618.HK）等国内科技巨头爱投资初创企业不同，美互联网巨头比较喜欢持有流动性较高的可交易证券，大部分为债券，以收取利息。
收取巨额利息为了什么？偿还贷款利息。
衡量一家公司的财务管理是否有效，不是看它的资产负债水平高不高，而是看它运用资金的效率高不高——也就是说，以最低的成本取得最优的财务效果。
企业的资金有三个来源：1）经营活动产生的净现金；2）贷款；3）股权融资。
以苹果为例，截至2022年6月25日，苹果的资产总值为3363.09亿美元，其中股东应占权益只有581.07亿美元，其余的2782.02亿美元为负债，也就是说，以581.07亿美元的股本撬动5.79倍的资产。
正因为杠杆如此高，苹果最近12个月的股本回报率（ROE）高达162.82%，即每1美元的股本投入，产生的年回报高达1.6282美元，如此高的回报，是通过有效的财务资源配置而取得的。
这几年，美利率处于低位，而经济增长活力充盈，对于互联网企业来说，贷款成本低，而这些贷款能产生的收益却很高——疫情之后互联网企业得益于其非物理接触而实现较快增长，所以都扩大了负债规模，以较低的利息成本抢占投资、发展的机会：苹果的附息贷款规模由2019年9月末（2019财年）的1,962.7亿美元，扩大至2022年6月末的2221.31亿美元，占总资产的比重也由57.98%增至66.05%。
贷款利息怎么还？
苹果持有现金及现金等价物275.02亿美元，相当于其资产总值的8.18%；可交易证券（包括流动资产和非流动资产）却高达1,518.06亿美元，相当于资产总值的45.14%。换言之，苹果有一半以上的资产是现金及可交易证券。
从2022年6月25日的公允值（Fair value）数据来看，苹果真正意义的账上现金只有128.52亿美元，其余大约有111.9亿美元现金投资于货币基金和共同基金，还有39.28亿美元的存款，另外的1,513.38亿美元则投资于债券，包括企业债券、国债、商业票据、市政债券、资产或按揭抵押证券等等。
从苹果截至2022年6月25日止9个月的财务数据来看，其利息及股息收入总额为20.72亿美元，尚不足以完全覆盖利息支出21.04亿美元——苹果持有2221.31亿美元的附息贷款，远超其现金及投资资产1793亿美元，能够将利息开支净额缩减至32百万美元已是相当不错的理财技术。
换言之，在低息环境下，苹果以较低的资金成本取得巨额贷款资金，随时准备把握扩张机会。同时以高超的理财技巧，用有效久期能够匹配的资产来对冲相应的财务支出，尽可能实现最佳财务效益。
值得注意的是，苹果逾两千亿附息贷款，截至2022年6月25日9个月的成本仅为21.04亿美元，被利息收入20.72亿美元抵消了大半，但该公司于期内却支付了761.12亿美元取悦股东——包括111.38亿美元支付股息和649.74亿美元用于回购股份——从中可见在低息环境下，财技卓越的上市公司是如何为股东带来投资回报！
加息周期下，上市企业又如何运用资金？
踏入加息周期，经济前景变得不明朗，可投资项目回报或不尽理想，大型互联网企业纷纷加大了回购股份的力度，以安抚其股东。
苹果于截至2022年6月25日止的12个月，连同现金股息和股份回购，向股东合共回馈收益995亿美元。
谷歌-C的最近12个月股份回购金额达到545.8亿美元，微软的现金和派息和回购金额则为508.31亿美元。
亚马逊的回购金额只有60亿美元，但宣布推出100亿美元的回购计划。
Facebook母公司Meta回购金额高达482.58亿美元，相当于其当前市值12.92%（按现价138.98美元计算）。
大力发展芯片和全能宇宙的英伟达也回购了57.42亿美元。
但是，随着利率的上升，财务成本压力将逐步显现，高杠杆的企业有可能会调整财务结构——例如降低负债水平，以缓和财务压力。后续的回购计划是否能跟上当前的水准，恐怕难以保证。
所以现金不是垃圾，只要善用，能够产生非常丰厚的回报。对拥有高超财资管理技巧的上市公司而言，更是如此。
但对于投资者来说，或许持有现金会是当前比较安全的选择，因为一旦这些上市公司降杠杆，以及加息导致经济前景转弱，上市公司的股权回报可能会发生变化。
“任何事情都可能改变，有一件事一定不会变，就是手上一定要持有大量现金。现金就像是氧气。”——巴菲特（出自2022年伯克希尔·哈撒韦股东大会）
强美元导致汇市及全球市场波动
历史上每一次强美元都会导致汇市和全球资本市场动荡。近期，英镑对美元一度跌至历史最低点，日本央行的干预仍难助日元脱离对美元的24年低位，欧元进一步跌破与美元平价。除了这些跌幅最为显著的主要货币外，10国集团（G10）的每一种货币今年对美元都出现贬值，平均跌幅约16%。
汇市波动也持续走高。上周，德银的货币波动率指数跃升至两年半来的最高点13.55。该指数用于衡量七国集团（G7）主要货币的历史波动率。分析师预计，汇市波动将持续。
CIBC资本市场北美外汇策略主管拉伊（Bipan Rai）表示：“目前的汇市确实还存在更多无序行动的基础。虽然外汇交易员对波动并不陌生，但各种风险的汇合使此次波动显得尤为突出。”他补充称，“本轮汇市波动与2020年3月时不同，当时，政策制定者团结一致，对疫情的反应大体相似。而眼下，交易员面临着全球央行在应对通胀飙升和货币疲软时以不同方式作出的反应。”
FXD Capital首席执行官哈德尔斯顿（Chris Huddleston）表示：“过去，汇市波动是一个宏观经济故事，但这一次的波动在很大程度上是一个央行故事，全球央行都在争抢加息。”
不仅汇市，强美元还导致全球资本市场越发动荡。
摩根士丹利投资管理全球固定收益团队的投资组合经理兼首席固定收益策略卡伦（Jim Caron）对第一财经表示，美联储大幅加息以及伴随而来的强美元已经构成了全球的一个风险情况。
他称，由于美联储为全球最大央行，而美元是主要储备货币，美联储政策对全球货币政策影响甚大。“美元作为主要储备货币意味着美元在全球其他央行的外汇储备中所占的比例为最高，从以抵消美元债务。换句话说，全球央行需要有充足的美元储备来应对压力。这些美元储备主要投资于美国国债以赚取收入。”
卡伦说道，“随着美联储加息，美元走强，则代表外国货币相对美元走弱。由于国家本币贬值会加剧通胀，将促使当地央行提高利率来对抗美元强势，以压抑高通胀。或者，国家可以通过买入本国货币干预货币市场，但只能用美元进行回购。为了筹集美元，国家可以出售美国国债，从而推高美国国债收益率。”
综合上述原因，以及由于美债收益率高企及美元强势对全球增长非常不利，他称，最终利率上升和货币政策将形成恶性循环，而且许多外国债务均以美元计价，将导致美国国债收益率优势缩窄。日本此前出手干预日元引起热烈讨论，如果类似的干预情况变得更为普遍，市场需认真看待。
摩根士丹利上周的一份报告也指出，美元持续走强预示着全球金融市场前景不妙，“从历史上看，强美元通常会导致某种金融/经济危机。而如果说有哪个时刻需要我们当心全球市场中的某一部分正在崩塌，那个时刻就是现在。”
纽约梅德利全球顾问公司（Medley global Advisors）的全球宏观战略董事总经理埃蒙斯（Ben Emons）表示，目前，随着美元的升值导致汇率波动和新兴市场美元融资成本上升，全球金融情况已经出现收紧，所谓的“美元勇士”（即对强美元做出反击的外国央行）正在增加。这一过程，据埃蒙斯称，往往伴随投资者抛售美股和美债，创造了“现金为王”的情况。
除了影响全球资本市场，西加里对第一财经表示，美元走强通常还会对全球经济产生负面影响，尤其是对新兴市场，因为这些市场的大部分债务是以美元计价的。此外，由于欧洲目前似乎是全球能源和通胀危机的中心，而大宗商品大部分以美元计价，本轮美元走强的影响会继续对欧洲国家造成沉重影响。而在全球经济放缓之际，英镑或欧元走软也无法大幅提振出口。因此，面对能源价格上涨和美元走强，预计欧洲和英国的贸易基本面还将继续恶化。
会否有新一轮“广场协议”？
虽然如此，但截至目前，不论是分析师还是美国自身的表态都驳斥了类似“1985年广场协议”（Plaza Accord）那样联合干预的可能性。广场协议是在1985年，美国、英国、德国、法国、日本五国财长在美国的纽约广场饭店签订了一项协议，通过联合货币干预结束了20世纪80年代上半叶美元对其他主要货币的持续升值。广场协议后的十年内，美元汇率不断走低。
摩根士丹利策略是团队上周四发布的一份报告称：“在当今时代，联合外汇干预很困难，因此我们不认为很快会出现新的广场协议。即便在当年，围绕汇率协调的讨论最早开始于1982年，筹备了三年才孕育出广场协议。”再者，该团队补充称，即便真的出现新一轮联合干预，在当前条件下，也很难导致美元持续疲软。
因为与当年的情况不同，眼下，美国需要强美元。美元走弱将破坏美联储实现低通胀的目标，因为“美元走弱实际上是美国的通胀因素，也是国外的通货紧缩因素”。而当年，美国的财政赤字急剧增加,对外贸易逆差大幅度增长，使得美国希望通过美元贬值来提高其产品的出口竞争力，以改善美国的贸易逆差。
埃蒙斯也认为，正式的联合干预美元不太可能，各国可能会采取另一种形式的行动，即“各国央行对强势美元发表更多言论”。
总部设在伦敦的金融智库OMFIF的美国主席索贝尔（Mark Sobel）表示，“联合干预措施通常只针对近年来最严重的危机，如果全球市场进一步发展至极度混乱和动荡，我们或许可以找到联合干预汇率的理由。但眼下，各国的货币政策分歧大大降低了联合干预成功的机会，在此背景下进行的干预‘犹如向风中吐痰’。”
最为关键的是，英国、日本近期的动荡还不足以令美国产生联合干预的意愿。美国财政部截至目前尚未对近期的市场波动表达担忧。美国财政部长珍妮特·耶伦（Janet Yellen）上周对外媒表示，市场运作良好，她也没有看到可能导致金融稳定风险的流动性问题。在上周被问及G7是否可能效仿1985年的《广场协议》以阻止美元强劲上涨时，白宫首席经济顾问布莱恩·迪斯（Brian Deese）更是直言“这不是我们预期的发展方向”。
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